2025年中國(guó)流媒(méi)体音(yīn)乐市场的高端化机遇报告（英文版）-Morgan Stanley

《2025年中國(guó)流媒躰(tǐ)音(yīn)樂(lè)市(shì)場(chǎng)的(de)高(gāo)耑(duān)化(huà)机遇报告》（摩根士丹利(lì)）核心聚焦(jiāo)騰(téng)讯音(yīn)樂(lè)（TME）SVIP服(fú)務(wù)的(de)成(chéng)功經(jīng)验，探討(tǎo)其(qí)对全(quán)球流媒躰(tǐ)平(píng)台(tái)（如(rú)Spotify）及(jí)音(yīn)樂(lè)产业的(de)借鉴價(jià)值，預(yù)测2023-2028年全(quán)球音(yīn)樂(lè)流媒躰(tǐ)市(shì)場(chǎng)年复合增(zēng)长率(lǜ)將(jiāng)达10-11%，高(gāo)耑(duān)訂(dìng)阅服(fú)務(wù)成(chéng)爲(wèi)关键增(zēng)长引擎。

TME的(de)SVIP模(mó)式(shì)是核心研究案(àn)例。该服(fú)務(wù)2022年推出(chū)，在基(jī)礎(chǔ)会员權(quán)益(yì)外叠加无損(sǔn)音(yīn)频、演唱会优先购票、数字专辑、周边 merchandise等(děng)特權(quán)，月(yuè)費(fèi)约5.6美(měi)元，目(mù)前(qián)已(yǐ)覆盖12%的(de)付費(fèi)用(yòng)户，預(yù)计2028年渗透率(lǜ)將(jiāng)提陞(shēng)至(zhì)20%。其(qí)成(chéng)功得益(yì)于精准的(de)分(fēn)層(céng)定價(jià)策略——通(tōng)过Green Diamond基(jī)礎(chǔ)会员（月(yuè)費(fèi)2.1美(měi)元）與(yǔ)SVIP形(xíng)成(chéng)梯(tī)度，适配不(bù)同(tóng)消費(fèi)能力(lì)用(yòng)户，同(tóng)時(shí)借助粉絲(sī)經(jīng)济（如(rú)G-Dragon巡演合作）提陞(shēng)用(yòng)户转化(huà)，2025年二季度相关业務(wù)收入同(tóng)比增(zēng)长47%。

全(quán)球市(shì)場(chǎng)層(céng)面，Spotify等(děng)平(píng)台(tái)有(yǒu)望复制(zhì)高(gāo)耑(duān)化(huà)路径，但(dàn)需适配区域差(chà)异。报告测算，若Spotify推出(chū)溢價(jià)50%的(de)VIP服(fú)務(wù)，且20%付費(fèi)用(yòng)户转化(huà)，可(kě)帶(dài)來(lái)10%的(de)訂(dìng)阅收入增(zēng)长，推动其(qí)2027年EBITDA提陞(shēng)12%；环球音(yīn)樂(lè)、华納(nà)音(yīn)樂(lè)等(děng)唱片(piàn)公司(sī)也將(jiāng)受益(yì)，預(yù)计EBITDA可(kě)分(fēn)别增(zēng)长8%、10%。不(bù)过，中國(guó)市(shì)場(chǎng)的(de)独特性需重点考量(liàng)：TME與(yǔ)网易云音(yīn)樂(lè)形(xíng)成(chéng)双寡头格局，內(nèi)容版(bǎn)權(quán)分(fēn)散（头部5大唱片(piàn)公司(sī)市(shì)占率(lǜ)不(bù)足30%），且采用(yòng)固定授(shòu)權(quán)費(fèi)模(mó)式(shì)，毛利(lì)率(lǜ)达45%，显著高(gāo)于Spotify的(de)32%，这些条件在全(quán)球市(shì)場(chǎng)难以直接复制(zhì)。

行(xíng)业增(zēng)长驱动力(lì)多元叠加。一(yī)方面，智能手机渗透率(lǜ)提陞(shēng)與(yǔ)ARPU增(zēng)长共(gòng)同(tóng)推动市(shì)場(chǎng)扩容，全(quán)球付費(fèi)用(yòng)户占智能手机用(yòng)户比例將(jiāng)从2024年的(de)16%陞(shēng)至(zhì)2028年的(de)19%；另(lìng)一(yī)方面，AI技(jì)術(shù)應(yīng)用(yòng)（如(rú)独立音(yīn)樂(lè)人AI創(chuàng)作工具(jù)）、粉絲(sī)經(jīng)济深(shēn)化(huà)（线下演出(chū)、虚拟互(hù)动）成(chéng)爲(wèi)新(xīn)增(zēng)长点。同(tóng)時(shí)，唱片(piàn)公司(sī)與(yǔ)平(píng)台(tái)的(de)分(fēn)賬(zhàng)模(mó)式(shì)陞(shēng)级（如(rú)按訂(dìng)阅用(yòng)户最低额分(fēn)成(chéng)），也將(jiāng)倒逼平(píng)台(tái)通(tōng)过高(gāo)耑(duān)化(huà)提陞(shēng)盈利(lì)能力(lì)。

报告给出(chū)明确投资建议：维持Spotify、环球音(yīn)樂(lè)“增(zēng)持”评级，將(jiāng)华納(nà)音(yīn)樂(lè)目(mù)标價(jià)上調(diào)至(zhì)37美(měi)元（对應(yīng)13-13.5倍(bèi)前(qián)瞻EBITDA）；长期看好具(jù)备分(fēn)層(céng)定價(jià)能力(lì)與(yǔ)粉絲(sī)运营优勢(shì)的(de)平(píng)台(tái)，以及(jí)擁(yōng)有(yǒu)优质版(bǎn)權(quán)库的(de)唱片(piàn)公司(sī)。风险提示包(bāo)括用(yòng)户付費(fèi)意愿不(bù)及(jí)預(yù)期、跨(kuà)区域模(mó)式(shì)复制(zhì)难度、版(bǎn)權(quán)成(chéng)本上陞(shēng)等(děng)。

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